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Crisis en Wall Street

■Qué salió mal con el sistema financiero y la larga y difícil tarea de arreglarlo

Llevó años construir el maravilloso edificio de las finanzas modernas. Y el mundo contó con un solo fin de semana para salvarlo del colapso. El 16 de marzo, la Reserva Federal (Fed) de Estados Unidos (EU), poco impetuosa por naturaleza, rescribió su reglamento al rescatar a Bear Stearns, quinto entre los mayores bancos de inversión del país, y al prestar directamente a otros agentes financieros. Un par de días más tarde, la Fed redujo –de nuevo– las tasas de interés a corto plazo a 2.25%, marcando el más rápido relajamiento de política monetaria en una generación.

Fue un esfuerzo hercúleo y evitó la completa catástrofe de un banco que hubiera amenazado con desmoronar a Wall Street. Aun así, estar al borde del desastre tuvo dos mensajes inquietantes. Uno es analítico: el mundo necesita nuevas formas de pensar sobre finanzas y los riesgos que implican. El otro es una advertencia: la crisis ha abierto un capítulo nuevo y peligroso. A pesar de todos sus errores, vale la pena salvar a las finanzas modernas, y la tarea parece estar apenas a la mitad.

Rescatar Bear Stearns de su propia locura puede parecer demasiado caritativo a muchas personas. Durante años Wall Street forjó miles de millones sin mostrar mucha compasión. Sin embargo, la Fed puso en riesgo 30 mil millones de dólares de dinero público por la mejor razón de todas: el interés público. Bear intermediaba en operaciones por 10 mil millones de dólares en swaps extrabursátiles. Con el desplome del intermediario financiero, el temor de que se incumplieran éstos y otros contratos habría contaminado a los mercados de derivados del mundo. Imaginemos que tales dudas crecieran en todos los valores negociados por Bear y de allí se propagaran por el sistema financiero; y pensemos lo que ocurriría con la economía en el invierno nuclear financiero que vendría a continuación. Puede que Bear Stearns no haya tenido una falla muy grande, pero estaba demasiado enredado.

El enredo es una nueva doctrina en finanzas. Empezó en la década de los 80 con una histórica alza del mercado de acciones y bonos, impulsada por tasas de interés a la baja, nueva tecnología de la información y restructuración corporativa. Cuando el auge llegó a su fin, poco después del cambio de siglo, las entidades financieras que se habían enriquecido comenzaron la búsqueda de más ganancias. Gracias al dinero barato podían asumir más deudas, lo cual hacía que las inversiones fueran más provechosas y riesgosas. Gracias a la tecnología de la información, pudieron diseñar un sinnúmero de derivados complejos, algunos vinculados con hipotecas. Al combinar deuda y derivados, los bancos crearon una nueva máquina que originó y distribuyó cantidades prodigiosas de riesgo a una desconcertante serie de contrapartes.

Este sistema funcionó; en realidad todavía da resultados, pues disemina el riesgo, promueve eficiencia económica y proporciona capital barato. (Al igual que los bonos especulativos, otro instrumento financiero que alguna vez se utilizó mal, varios de los nuevos derivados regresarán, por la simple y sencilla razón de que son útiles.) Sin embargo, durante la década anterior este enredado sistema se alimentó claramente de sí mismo. A medida que los estados de cuenta crecían, cualquiera podía pedir prestado más contra ellos, comprar más activos y admirar su buen sentido mientras el valor subía. En 2007 los servicios financieros obtenían 40% de las ganancias corporativas de EU, mientras empleaban sólo 5% de trabajadores del sector privado. Mientras, la deuda del sector financiero, que en 1980 sólo representaba una décima parte del tamaño de la deuda del sector no financiero, llega ahora a la mitad.

El sistema financiero, o gran parte de él, empezó a alejarse de su propósito: otorgar, administrar y comerciar derechos sobre flujos futuros de fondos para el resto de la economía. Llegó a ser cada vez más un juego de honorarios y especulación, y su lance favorito era burlar al gobierno. De ahí los miles de millones de dólares en SIV (vehículos estructurados de inversión) y “conductos” que no aparecen en sus balances. Gracias a lo que ha sido, visto en retrospectiva, una reglamentación desastrosamente permisiva, los bancos no reservaron el capital necesario para el caso de que las cosas resultaran mal. De ahí, también, el truco de empacar valores como AAA y encontrar una agencia calificadora amistosa que los avalara.

El juego ha terminado. Uno puede pensar en muchas maneras de describir el dolor: la deuda crece, los inversionistas reducen el valor de sus activos, la liquidez disminuye. Pero lo más simple es que las contrapartes ya no confían una en la otra. Walter Bagehot, autoridad en pánicos bancarios, escribió alguna vez: “Todo banquero sabe que si tiene que demostrar que es digno de crédito, por buenos que sean sus argumentos, en realidad significa que ha perdido su crédito”. En nuestra era de enredos, su axioma se aplica al mercado entero.

Cuestión de prioridades

Esta desconfianza es enormemente corrosiva. El grave daño que podría causar a la economía mundial determina lo que debe hacerse primero. Sin duda, hay que establecer una regulación financiera; pero eso es posterior. La prioridad para los políticos es apuntalar el sistema financiero. Eso debe hacerse a un precio tan bajo como sea posible (después de todo, el dinero viene de la hacienda pública), y evitar hasta donde se pueda crear un riesgo moral: los propietarios y funcionarios deben pagar por sus errores, pero esas advertencias, sin duda mortificantes, no deben interponerse a dicha prioridad.

Para su crédito, la Fed ha aceptado que las nuevas finanzas requieren nuevos tipos de intervención. Ésa es la importancia de su decisión del 16 de marzo, de prestar directamente a bancos de inversiones y corredores necesitados de efectivo y aceptar una serie más amplia de garantías, incluso hipotecas y otros títulos de inversión. Si los bancos de inversión pueden superar el estigma de pedirle al banco central, eso los protegerá contra la trayectoria que llevó a los prestamistas a negar dinero a Bear en los mercados de corto plazo. En lo sucesivo los intermediarios financieros podrán obtener dinero de la Fed. Esta última es ahora el prestamista de último recurso no sólo para los bancos comerciales, sino también para los grandes bancos de inversiones (concesión que con el tiempo exigirá seguramente una regulación más rigurosa).

Aun cuando eso resuelva las preocupaciones inmediatas de Wall Street por la liquidez, persiste el peligro de que la recesión conduzca a pérdidas tan grandes que los bancos se vean forzados a la insolvencia. Eso depende de todo tipo de deudas, desde las hipotecas hasta las tarjetas de crédito, las cuales a su vez dependen del ritmo de la economía estadunidense, de la profundidad del declive de los precios inmobiliarios y de la dimensión de las ejecuciones hipotecarias, y ninguna de estas cosas luce bien. Las últimas estimaciones de Goldman Sachs, que calculan que los precios inmobiliarios en EU tarde o temprano caerán 25% desde su punto máximo, sugieren que las pérdidas totales podrían alcanzar poco más de un billón dólares: casi 8% del PIB, que no es de desdeñar. Pero esto incluye pérdidas que sufren extranjeros e “instituciones no apalancadas”, como las aseguradoras. Goldman calcula que las probables pérdidas de las empresas estadunidenses, después de impuestos, giren alrededor de 300 mil millones de dólares, poco más de 2% del PIB, o aproximadamente 20% de su capital de inversión.

El dilema del reconstructor

Esto sugiere un serio problema, pero no una catastrófe bancaria. Y en un mundo inundado de ahorros, los bancos deben ser capaces de recaudar nuevo capital privado y seguir prestando. Lamentablemente, las cosas no son tan simples. Con unos cuantos deudores hipotecarios que incumplan sus deudas, las pérdidas crecerían rápidamente. Por otra parte, los accionistas bancarios podrían optar por reducir el crédito en vez de recaudar nuevo capital. Esto les convendría, ya que el capital es caro y disgrega su participación. Pero no favorecería a la economía, que se vería empujada aún más hacia la recesión por la reducción repentina del apalancamiento.

Al prestar dinero a más bancos por más tiempo contra las peores garantías, la Fed espera contener el pánico. Quiere que los bancos de Wall Street estimen sus pérdidas y fortalezcan sus estados de cuenta sin la carga debilitante de los mercados disfuncionales. Y espera que un dinero más barato facilite esa recapitalización, inyecte confianza y suavice la economía más amplia. Pero el riesgo persistente de insolvencia significa que el Estado todavía tiene que estar preparado para actuar.

Una opción es continuar interviniendo a medida que se desarrollan los acontecimientos. La otra es rescatar la confianza de los mercados utilizando dinero público para crear un piso al mercado, ya sea en hipotecas o en valores respaldados por activos. Por el momento, el gradualismo es el camino correcto: es más barato y menos propenso a los riesgos morales. Sin embargo, no es fácil lograrlo de nuevo. Si la crisis se prolonga y cobra más víctimas, el gradualismo podría resultar más caro que una medida más ambiciosa.

Algo importante sucedió en Wall Street esta semana. No fue sólo la desaparición de una firma que negoció en medio de la depresión. Los financieros descubrieron que habían generado una serie de riesgos con los cuales el mercado no pudo salir adelante. No es razón para condenar a todo el sistema, pero sí una señal de que se necesita cambiar las reglas. Sin embargo, primero, hay que detener la descomposición.

Fuente: EIU

Traducción de texto: Jorge Anaya